说到价值投资我相信大家都不会陌生，但是我发现价值投资这个事情，不管是对于基金经理还是基金投资者而言都不是一件容易的事情。

【资料图】

就基金经理而言，目前市场上秉持经典价值投资的基金经理为数也并不算多；而就基金投资者而言，“慢慢变富”也绝对是一件“知易行难”的事情。

那么今天我就给大家介绍这么一位典型的价值投资者、实力派金牛老将——大成基金的徐彦。

一、坚定的价值投资者，市场上少有的同时具备公募、社保和养老金组合、私募管理经验的基金经理

从工作履历来看，徐彦，管理学硕士。曾任职于中国东方资产管理公司。2007年7月加入大成基金，先后担任研究员、中游制造业研究主管、基金经理助理、基金经理。2018年10月至2019年7月期间，他短暂离开了大成基金，加入正心谷创新资本，成为研究团队负责人。2019年8月起，他重回大成基金，现任大成基金首席权益投资官，并担任大成策略回报、大成睿享等多只产品的基金经理。

徐彦最早于2012年10月开始担任公募基金经理，具有16年的证券从业经验和8年以上的公募基金管理经验，是市场上少有的同时具备公募基金、社保组合、养老金组合以及私募基金管理经验的基金经理。

从投资理念上来看，徐彦长期践行价值投资理念，他认为价值投资就是“基于对社会和时代的理解，以合适的价格买好的生意和好的管理团队”。

从投资框架上来看，徐彦在坚持价值投资理念的基础上，采取自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下把握社会、时代发展大方向，企业发展方向同社会及时代发展方向的匹配程度越高，企业就会发展得越好。自下而上深入研究企业价值，多维度判断，落脚点是行业空间和生态、商业模式、核心竞争力、管理团队等。

作为一位坚定的价值投资者，徐彦既看重景气变化，也看重估值的合理性。仓位层面会随市场上景气良好且估值合理标的可选性的变化做出相应的变化；行业配置层面坚守能力圈，行业分散，配置均衡，整体偏向传统行业；个股层面他极度求真，不跟风、不追高，偏好低估买入，持有期相对较长，组合持仓整体上偏向于投资低估值成长股。

二、在管权益产品历史回报稳定，回撤控制较好

对基金经理有了一些概念之后，我们再来看下他管理基金的情况。

这里我以他管理时间最长也最经典的产品大成策略回报（090007）为例来做些说明。

大成策略回报成立于2008年11月26日，徐彦曾于2012年10月31日~2018年9月11日期间管理过这只产品，并于2020年3月20日再次接管这只产品至今，总时长超过8年。

从收益率的角度来看，这只基金在徐彦管理的前一段接近6年的时期内的总收益率154.29%，折合年化收益率为17.24%；在后一段2年多的管理时期内的总收益率为58.66%，折合年化收益率为18.17%。

从风险控制的角度来看，这只基金在前一段管理时期内的最大回撤为-38.15%，这个最大回撤发生于2015年大牛市过后的大熊市阶段；在后一段管理时期内的最大回撤为-16.70%，这个最大回撤发生于今年年初的调整时期。

直接看区间年化收益和最大回撤不一定有感觉，所以这里我们换个角度再来看下。

上图同时展示了大成策略回报在不同市场行情时段内的收益率情况以及大成策略回报在上述历史数据时段内创新高所需的（自然日）天数（蓝色线所示）。

从上图中我们可以看出：

首先，在市场偏暖的情况下，组合整体而言可以跟上大部分的涨幅（比如第2阶段的大牛市），即便是在与组合风格并不契合的偏成长风格的第6阶段，组合也跟上了近7成的指数涨幅；而在风格相对契合的偏白马蓝筹价值风格的第4阶段，组合更是跑赢了指数近20个百分点。

其次，在市场走熊的行情下，组合则能保持少跌甚至不跌。这里我以其中最典型的两个阶段为例做个说明：第3阶段的2015年大牛市之后的大熊市，在浓眉大眼的沪深300指数都跌了46.70%的前提下，组合同期“仅”跌了33.05%；而在2021年2月10日以来大家感同身受的第7阶段，在沪深300指数跌了34.08%的前提下，组合不仅没跌反而还上涨了12.04%。

第三，组合净值波动率较小，屡创新高的能力较强，一般都能在相对较短的时期内收复失地，因此其投资的持有体验会相对较好。

基于以上描述，我们大致可以得出一个结论：

长期而言，徐彦管理的产品历史回报较为稳定，回撤和波动控制也较好，屡创新高能力较强，投资体验较好，除了成长风格显著的时期之外，其他市场行情下均有较好的表现。

关于徐彦管理的权益产品，还有个“不可思议”的记录，就是不管是目前在管产品，还是曾经管理过的产品，在其任职期间无论市场牛熊，这些产品的完整年度收益都是正收益，其中上面提到的大成策略回报更是曾经连续5年（2013-2017年）取得正收益。

即便这个记录的取得有一定的偶然性，不过能在如此长且多的时段内取得这样的记录，光凭运气肯定是不够的，事实上这也能侧面说明基金经理长期致胜、历史回报稳定这一投资特点。

三、徐彦的价值投资之道

我们继续以大成策略回报为例来看一下徐彦具体是如何做投资的：

这个表格所包含的信息还是很多的：

首先，从仓位管理上来看，随着市场上景气良好且估值合理标的可选性的变化，组合的股票仓位会有较为明显的变化。

大成策略回报是一只混合型基金，基金合同规定其权益仓位占基金资产的比例为60%-95%。

在实际的操作中，组合会通过股票仓位的调整来降低或者避免净值的大幅波动。

比如组合仓位最高的时段主要集中在2015年牛市启动之前到牛市结束这段时期，而2015年下半年开始的熊市中组合的仓位有明显的降低；包括2021年以来，组合的股票仓位都不算高，最新的2022年三季报显示其股票仓位占净值比仅为61.86%，这也部分使得组合在2022年以来的市场调整中较为扛跌。

其次，从行业配置角度来看，组合坚守能力圈，整体上偏好传统行业，相对持股集中度较高。

从上面组合的历史行业配置图中我们可以看出：

其一，组合的行业配置较为分散，历史上几乎涉及过申万全部的31个一级子行业；另一方面，组合在单一行业上的配置不会非常极致，尽管不同时段会有不同的行业配置重点，但是每一阶段的行业配置总体还是较为均衡的。

其二，组合历史上配置较多的行业主要集中在机械设备、化工、煤炭、交通运输、纺织服饰、房地产、家电、汽车，以及兼具成长属性的医药生物等行业内具备竞争优势的大中型企业，整体上偏向于传统行业，并且在这一领域内有较为明显的超额收益。

在行业配置相对分散和均衡的基础上，组合在个股层面则敢于重仓，相对持股集中度较高。

从上图中可以看出，组合的绝对持仓集中度并不算高，但相对于其同样不高的股票仓位，组合的相对持仓集中度较高。

比如2022年三季报显示，其绝对持仓集中度“仅”为38.33%，但对比同期61.86%的股票仓位，其相对持股集中度超过60%，为61.96%，这一点从前文的十大重仓表格中也可见一斑。

与此同时，组合的核心持股（权重占比超过1%）数量则相对较为稳定：

虽然随着规模的增大，组合的持股数量有大幅地增加，但组合的核心持股（权重占比超过1%，下同）一直是比较稳定的，平均来看都维持在20只左右。

第三，投资风格上来看，组合的价值风格明显，市值风格则较为均衡，整体投资风格成熟稳定。

就投资风格而言，组合的价值风格极为明显，这也与前文对基金经理投资理念和投资风格等的描述保持一致。

而就市值规模而言，我认为组合本身对个股的市值并没有偏好，组合所呈现的市值风格更多只是选股体系和选股策略的一个结果。历史数据来看，组合大中小盘均有配置，且整体略偏中小盘一些。

作为经典价值投资风格的代表，徐彦的投资框架成熟，投资风格稳定，其组合重仓的个股都经过谨慎考量，一般不轻易换仓，具体则表现为组合的换手率长期低于市场平均：

四、权益产品备受市场认可，也较为适合个人投资者作为组合底仓长期持有

正是因为长期业绩表现优异，徐彦管理的产品一方面曾荣获多个权威奖项和五星评级：

仅以大成策略回报为例，历史上其曾两次获得金牛奖，多次获得明星基金奖和金基金奖，并且还获评晨星十年期五星基金（数据截至2022年9月30日）。

另一方面其管理产品也颇受机构的青睐：

上图是大成策略回报的投资者结构图。

从图中可以看出，2016年机构即开始大比例增持这只产品，并在之后一直保持较高的持有占比。而在徐彦回归大成基金之后，机构在2021年末又开始增持这只产品，最近一期的2022年中报显示其机构持有比例为26.32%。

而其管理的另一只规模更大的产品大成睿享的机构持有比例更是高达72.58%，由此足见机构投资者对他的高度认可。

而对于个人投资者而言，我认为徐彦的产品较为适合作为基金组合的“压舱石”长期持有。

这里倒是可以用徐彦对于长期主义的理解作为一个注解：

他认为，基金经理的长期主义，是专业主义的必然，基金经理应该不断打磨投资能力，基于长期做好的自己的事情；而对于基金投资者的长期主义，他认为，基金投资者随时都有申赎的权力，基民的真正能力应该在于选择适合自己的优秀基金经理，如果发现没能选择适合自己的基金经理，长期主义不应该成为基民用脚投票的压力。

讲到这里，今天的文章差不多就可以结束了。

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